A quel prix racheter un monopole mal privatisé?

Pour la cession d’un actif de production, on l’évalue en calculant la valeur actualisée de ses cash-flows futurs. L’idée sous-jacente est que l’actif a été construit par son propriétaire qui a réalisé les investissements nécessaires. S’il conservait l’actif, il récupèrerait ces cash-flows. Par la cession, c’est le nouveau propriétaire qui les recevra. L’utilisation de monnaie actualisée[1] est nécessaire pour prendre en compte la durée de la production.

Cette approche est également utilisée pour des cessions de sociétés, moyennant certaines précautions. Pour tenir compte de l’incertitude sur les cash-flows futurs, on recourt généralement à des multiples au bout d’un certain temps. Il faut également bien estimer les coûts futurs de dépollution[2] ou des litiges existants ou potentiels[3].

Cette approche ne doit pas être retenue quand l’Etat veut racheter un service public précédemment privatisé. En effet, l’investissement de production initial n’a pas été réalisé par le bénéficiaire de la privatisation, qui a uniquement profité de la démarche idéologique de cession d’un actif construit par la collectivité.[4] D’autant que le prix de privatisation est toujours largement sous-estimé; les gouvernements qui privatisent se félicitent que l’offre a été très sursouscrite alors que leur approche économique libérale devrait au contraire les conduire à la conclusion que le prix est trop faible[5].  

La question est aujourd’hui posée en Grande-Bretagne où les travaillistes ont inscrit à leur programme la renationalisation de l’eau, de l’électricité, des chemins de fer et de la poste.

Pour l’eau, du côté du calcul traditionnel, les actionnaires demandent 44 milliards de Livres (G£), auxquels ils ajoutent la dette pour atteindre un coût total de 90 G£. Moody’s, peu connu pour son anticapitalisme, estime la valeur nette comptable à 14,5 G£ pour l’ensemble des 15 compagnies.

Ces deux calculs reposent sur une approche méthodologique erronée. La vente des RWA en Grande-Bretagne en 1989 s’apparente plus à une anticipation des privatisations Elstine. Dans la mesure où les actuels propriétaires n’ont pas construit les entreprises en prenant le risque de l’investissement, la méthode qui semble plus appropriée est de regarder à quel coût ils ont acheté les actifs, combien ils ont investi, combien ils ont endetté les compagnies, quels impôts ils ont payé[6].   

Coût d’achat en 1989: Les acheteurs privés ont versé 7,6 G£ pour obtenir la propriété des RWA[7], uniquement les actifs et aucune dette puisque le gouvernement a repris leurs 5 G£ de dettes. Le gouvernement Thatcher a de plus offert aux acheteurs privés 1,5 G£ pour leur mettre le pied à l’étrier, ce qu’on a appelé la dot verte[8].  La recette pour l’Etat a été nulle.

Gestion

La dette des entreprises est passée de 0 à 46 G£.

Pourquoi?

Pas pour investir dans le traitement des eaux, ni dans la qualité du service.

Pas pour réduire le coût de l’eau. Les intérêts sur cette dette sont payés par le consommateur final puisque le régulateur les intègre dans le coût de revient.

Pour distribuer 18 G£ de dividendes entre 2006 et 2017.

Les capitaux propres n’ont pas augmenté. Ils sont sensiblement égaux à ceux de la privatisation, inférieurs à 20 G£. Il s’agit de monnaie courante. En corrigeant de l’inflation, cela correspond à un peu plus de 9 G£ constants.

Ils ont également utilisé des terrains des entreprises privatisées pour de lucratives opérations immobilières, par eux-mêmes ou des amis.

Le bilan des gestionnaires privés est donc très mauvais, selon les propres critères de l’économie libérale. Le gouvernement Thatcher leur a confié un service public en état de fonctionnement, ils ne l’ont pas amélioré, se sont largement servi et ont détruit de la valeur. L’équité voudrait donc que, loin de recevoir de l’argent, ce soit eux qui en restituant à l’Etat ces compagnies, lui versent une compensation pour mauvaise gestion d’un actif qu’ils n’ont ni construit, ni financé.

46 G£ serait un montant facile à expliquer.

Il serait bien entendu plus correct d’actualiser les flux des dividendes, au même taux que celui on utiliserait pour les cash-flows futurs, mais on atteindrait des montants insupportablement élevés[9].

J’offre ce sujet pour un mémoire de thèse d’économie pratique.


[1] On sait que la théorie économique a beaucoup de mal à tenir compte du temps. Les équilibres y sont instantanés et immuables. La notion d’actualisation est censée traduire l’équivalence entre des montants reçus ou versés à des époques différentes. C’est un pis-aller, qui perd tout son sens dès que la période considérée dépasse 7 ou 8 ans par le caractère exponentiel du coefficient d’actualisation. 

[2] En particulier dans l’industrie chimique

[3] C’est la raison pour laquelle personne n’a acheté BP après la catastrophe de Macondo.

[4] Ce raisonnement ne s’applique pas à certaines concessions où le concessionnaire s’engage à construire l’actif (autoroute par exemple) contre la rémunération des cash-flows.

[5] Si la demande est supérieure à l’offre, la théorie dit qu’il faut augmenter le prix jusqu’à l’équilibre offre-demande.

[6] On peut même affiner le calcul en prenant en compte les salaires des 15 équipes dirigeantes, de 1 à 3 M£ par an pour les entreprises cotées. Pour les autres, détenues par des investisseurs privés, les données sont plus difficiles à obtenir, mais on peut imaginer que les chiffres sont voisins. 

[7] Regional Water Authorities

[8] Green dowry. Ce vert n’a rien à voir avec l’écologie, il renvoie à la nouveauté.

[9] En supposant une distribution régulière sur la période et avec un taux d’actualisation de 10%, les 18 G£ de la période 2006-2017 deviendraient 35 G£. Pour les années 1990-2005, le multiplicateur serait plus élevé. L’actualisation transforme 10 M£ versés en 1990 en 144 M£ 2017.  

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