Sick bonds

La Banque Mondiale a émis en 2017 deux obligations « pandémiques ». Elles visent à aider les pays à faible revenus à faire face aux coûts d’une pandémie. Elles portent un intérêt à leurs acheteurs, jusqu’à l’apparition d’une pandémie. Dans ce cas, les intérêts s’arrêtent et l’argent est versé au pays touché.

Qu’est-ce qu’une pandémie? Cela dépend de la tranche. La tranche A, la moins risquée, rapporte Libor[1] + 6,5% et requiert 2500 morts dans le pays. La tranche B, plus risquée, rapporte Libor + 11,1% et n’exige que un délai de 12 semaines depuis le début de la pandémie (c’est fait depuis le 2 février), d’avoir 250 morts dans le pays et traverser une frontière avec au moins 20 morts dans un deuxième pays (aujourd’hui, 12 en Iran, 8 en Corée du Sud, 5 en Italie, 4 au Japon et quelques autres).

Questions:

La Chine est-elle un pays à faible revenu? Oui au sens de la Banque Mondiale.

Faut-il que les 20 morts soient aussi d’un pays à faible revenu? Non.

Les morts sur un bateau de croisière comptent-ils? Oui, ils sont décomptés dans le pays dont ils sont nationaux.

A la date d’hier, la tranche A s’échangeait[2] encore sans décote, mais la tranche B avait perdu 43%.

Si la tranche était mobilisée, ce serait une première. Ebola ou le SARS n’avaient pas atteint les bons seuils.

La date de remboursement des émissions est le 15 juin prochain.


[1] Oui, on utilise toujours le Libor

[2] En fait, le marché est très peu liquide

Financement non conventionnel

Comme chaque année à cette période, les banques revoient la valeur de leurs prêts aux compagnies pétrolières. Cette année, le montant des dettes arrivant à maturité dans les deux à quatre années à venir s’élève, d’après Moody’s à 86 G€, dont près des deux tiers sont classés en speculative-grade[1].

Ce blog a souvent évoqué la gigantesque destruction de valeur des hydrocarbures non conventionnels, et les raisons pour lesquelles ça continue.

Initialement, les apporteurs de fonds (dette et capitaux propres) ont cru à la « révolution technologique ». Puis, les actionnaires ont vu leurs capitaux propres détruits, les dettes se sont transformées en capitaux propres à l’occasion des banqueroutes successives. Arrêter le financement signifie constater une perte immédiate, alors que le poursuivre laisse la possibilité de repasser le bébé à des acheteurs quelconques (récemment, les majors). Le DIP permet d’obtenir des fonds additionnels si le juge l’accepte.


[1] Ou junk. Il s’agit d’émissions de dettes à haut risque qui sont censées apporter des rémunérations plus élevées. On parle de la note donnée par les agences de notation, pas d’un engagement de retour sur investissement. Pour en savoir plus, voir par exemple les articles consacrés à Michael Milken, récemment pardonné par Donald Trump.

Le charbon a la vie dure

Après l’abandon complet du nucléaire, le Japon construit en ce moment  vingt-deux centrales à charbon. Quand l’Allemagne a abandonné le nucléaire, elle a redonné vie à des centrales brulant de la lignite, et ceci, au moins jusqu’en 2038 au mieux, si le plan de 44 G€[1] est mené à son terme. Cela signifie que le nucléaire et le charbon allemands disparaitront en même temps dans un peu moins de 20 ans si tout se passe comme prévu.

Le bilan climatique de Fukushima est désastreux. Les réactions-réflexes également. En matière énergétique, on ne change ni les patrimoines ni les comportements d’un coup de baguette magique.


[1] 40 G€ pour les régions productrices et 4 G€ pour RWE et autres.  

Engie, ton univers (im)pitoyable

Ceux qui recommandent de séparer les fonctions de Président du conseil d’administration (CA) et de Directeur Général le justifient par le besoin de soumettre les choix stratégiques (du Directeur Général) à la critique (du Président). Il faut reconnaître que ça fonctionne, bien au-delà du raisonnable. C’est ce qui arrive à la DG d’Engie, à qui on a infligé dès sa nomination la supervision critique de Mestrallet, puis de Clamadieu.

Mais, à part semer la perturbation dans l’entreprise, cela n’a pas apporté grand-chose de constructif.

Théorie de la séparation

La séparation s’inscrit dans le discours néo-libéral de primauté des actionnaires d’une part et d’autre part, des acteurs économiques uniquement motivés par la recherche de leur profit personnel. Le Président, qui représente les actionnaires, les défend contre les choix biaisés du Directeur Général. Dans ce cadre théorique, le problème de la gouvernance est insoluble.

Séparation des rôles: le cas de Total depuis la privatisation complète

Quand Total a été entièrement privatisé en 1993, le PDG était Serge Tchuruk nommé par l’Etat. A l’expiration de son mandat, il a été remplacé par Thierry Desmarets, PDG choisi dans l’entreprise[1]. Quand TD a passé la main à Christophe de Margerie[2], la séparation des fonctions (TD Président et CdM Directeur Général) visait à rassurer les « marchés ». CdM est devenu PDG en 2010, sans que la cohabitation n’ait posé de problème. A la mort brutale de CdM, en octobre 2014, Patrick Pouyanné[3] est devenu Directeur Général, et TD a été rappelé comme Président pour rassurer les « marchés ». La période de cohabitation a été plus courte puisque PP est devenu PDG en décembre 2015.  

Privatisation et gouvernance

Je suis généralement hostile aux privatisations. J’ai longuement expliqué pourquoi dans des livres, des articles, des blogs, et je suis toujours prêt à le justifier. L’assertion que le privé est nécessairement mieux géré que le public est fausse. Elle fait partie de ces fausses évidences néolibérales[4].

Toutefois, la privatisation complète[5] d’une entreprise publique a un unique effet positif, clairement démontré dans la pratique: ce n’est plus l’État (Président de la République, premier ministre ou leurs cabinets) qui nomment le Président du CA. Les corps n’ont plus à se battre pour pousser leur candidat externe et l’entreprise n’est plus paralysée à l’approche de chaque échéance électorale[6].     

Cela justifie-t-il la privatisation d’Engie?

Engie n’est pas une entreprise stratégique pour la France. Mais tant qu’Engie est publique, ses dividendes alimentent le budget de l’État. Après privatisation, ses dividendes vont chez les actionnaires[7] et seule une faible partie de ces dividendes alimente l’économie française.

Alors que les sommes obtenues par la privatisation sont dilapidées par l’État.

Est-il possible d’obtenir que l’Etat-actionnaire n’intervienne pas dans le choix du Président d’Engie?

Coda: il peut être (im)pertinent de noter que dans le cas d’Engie, les Présidents sont deux mâles blancs, un X-ENA et un Corps des Mines et la Directrice Générale, également Corps des Mines (via l’ENS) est blanche.

Pour les lecteurs les plus jeunes, l’univers impitoyable en français remonte à la série télévisée Dallas en 1978. Le meme a depuis été mis à toutes les sauces.


[1] Pour Elf, privatisé quelques mois plus tard, le problème ne s’est pas posé. L’inspecteur des finances le plus brillant de sa génération, issu du cabinet du premier ministre, qui était à sa tête a vendu l’entreprise à Total et la question de son remplacement ne s’est pas posée.  

[2] Issu de l’entreprise

[3] Issu de l’entreprise

[4] En compagnie de: la concurrence est toujours dans l’intérêt du consommateur, trop d’impôt tue l’impôt, le marché conduit toujours aux meilleures décisions, il est impossible de bien réguler un monopole, les règlementations étouffent la liberté d’entreprendre, …

[5] C’est-à-dire sans golden share ou autre

[6] Ceci ne veut pas dire que certains choix de l’Etat n’ont pas été bons, mais il faut reconnaître qu’il était difficile d’échapper au mâle blanc inspection des finances ou corps des mines (avec élastique).

[7] Fonds de pensions ou d’investissement, caisse des dépôts du Québec, …

Dix ans pour ça

La CFTC a été mandatée en 2010 par la loi Dodd-Frank pour introduire des limites dans les positions sur les marchés des commodités[1]. Cet article de la loi était appuyé sur les sommets phénoménaux atteints par le brut (à 145 $/b) et certaines céréales[2].

Comme déjà évoqué sur ce blog, des « économistes » prétendent démontrer que la spéculation n’est en rien responsable de ces pics[3] mais la lente grimpée, avant l’emballement final, a coïncidé avec l’arrivée massive de fonds sur les marchés et la soudaineté de l’effondrement établit sans contestation que ces mouvements n’ont rien à voir avec l’équilibre entre l’offre et la demande.

Une première version a été péniblement[4] construite pour effet en septembre 2012. Elle plafonnait le nombre de contrats et options que pouvait détenir un acteur sur 28 commodités, du cacao au pétrole brut, sans limite dans le temps.

Cette version, attaquée en justice par les acteurs financiers, a été rejetée. Selon le juge, elle ne prouvait pas qu’elle était nécessaire pour « réduire, éliminer ou prévenir » une spéculation excessive[5].    

La version 2020 est beaucoup plus molle. Les limites portent sur 25 contrats, mais uniquement sur les contrats spot sur le point d’expirer et ceci, uniquement dans les derniers jours avant l’expiration du contrat. Aujourd’hui, cela voudrait dire les contrats pour livraison en Mars 2020. Autant dire que cette disposition ne servira à rien.

Il ne fait aucun doute qu’aujourd’hui, les prix élevés ne sont pas le premier problème des marchés de commodités. C’est la volatilité qui intéresse les spéculateurs. Les algorithmes ont tous intégré, parmi de nombreux autres paramètres, l’impact d’un prix trop élevé sur la demande. La solution pour limiter la volatilité reste la taxe sur les transactions financières, qui semble avoir disparu de tous les programmes et ordres du jour du G20.


[1] Pierre-Noël Giraud: Une commodité est […] une marchandise dont les producteurs s’adressent à un marché mondial où la concurrence porte uniquement sur le prix. La relation fournisseur-client est avant tout commerciale et les fournisseurs sont très facilement substituables.

[2] Entrainant des émeutes dans plus de 30 pays

[3] Leur démonstration se ramène souvent à la perfection des marchés (et les anticipations rationnelles).

[4] Pendant la phase de commentaires, banques, fonds et universitaires ont envoyé des milliers de commentaires négatifs, souvent identiques au mot près.

[5] L’argument des plaintifs reposait sur l’avis dissident de Scott O’Malia, un des commissaires, Républicain. La proposition avait été adoptée 3 voix Démocrates contre 2 voix Républicaines.

Persévérance dans la transparence

Rappel: Dodd-Frank[1] avait inclus une obligation pour les compagnies extractives de publier les paiements aux gouvernements. La SEC avait préparé en 2012 une règle en ce sens, qu’une cour fédérale étasunienne avait rejetée en 2013.

La SEC avait remis l’ouvrage sur le métier, et proposé une nouvelle règle en juin 2016[2], mais l’arrivée du Président Trump[3] moins de six mois après son entrée en vigueur lui avait permis de l’annuler[4].

La SEC vient de reproposer une règle. Il s’agit à ce stade d’un projet pour commentaires. Sa justification est que la section 1504 de Dodd-Frank est toujours en vigueur et qu’elle doit donc persévérer.

Le nouveau projet tient compte des motifs donnés pour le rejet de 2017 (surcoût, concurrence des compagnies étrangères, …). En 201 pages, les rédacteurs du projet répondent méthodiquement à toutes les objections, et c’est un plaisir à lire.

La SEC rappelle en particulier que l’Union Européenne et le Canada ont mis en place cette obligation. Elle ne va pas jusqu’à écrire que les compagnies européennes n’ont pas été pénalisées par les rapports annuels qu’elles ont publiés, mais elle suggère que l’analyse des surcoûts et de la charge de travail additionnelle pour les compagnies pourrait être approchée en étudiant le cas des compagnies britanniques.

S’il n’est pas trop occupé par ailleurs, Trump pourra sortir quelques tweets furieux contre ces communistes du deep state acharnés à détruire les belles et nobles compagnies pétrolières étasuniennes.


[1] Section 1504

[2] L’obligation de consultation sur ce projet explique la longue durée entre le rejet de 2013 et la sortie de la norme révisée. Compte-tenu des délais, le nouveau projet viendra au vote après les élections de novembre 2020.

[3] Voir https://wordpress.com/block-editor/post/matiereelectriciteenergie.home.blog/2423

[4] En pratique, de le faire annuler par le Congrès.

Réserves étasuniennes

L’ eia se félicite d’une importante augmentation des réserves prouvées de pétrole et de gaz aux Etats-Unis à fin 2018. Ces réserves sont déclarées par les compagnies cotées; elles sont censées représenter les quantités qui pourront être, avec une quasi-certitude, produites dans les conditions économiques et opérationnelles de la fin de l’année. D’une année à la suivante, la production fait baisser les réserves, tandis que les découvertes les augmentent. Les révisions peuvent aller dans un sens ou dans l’autre. Enfin, les acquisitions et cessions ne sont pas à somme nulle si les compagnies achetées n’étaient pas précédemment dans le périmètre de reporting. C’est ce qui se passe quand de petites compagnies sont achetées par de plus grosses.

Pour les hydrocarbures non conventionnels, la notion de découverte n’existe pas. On sait depuis toujours[1] que la roche-mère est là. La question n’est même pas tant de savoir si on pourra sortir l’hydrocarbure que de savoir si ce sera rentable.  C’est là qu’intervient le prix. La règle SEC exige d’utiliser le prix de l’année[2]. Les importantes augmentations de prix du pétrole et du gaz expliquent l’augmentation des réserves entre 2017 et 2018.    

Pour le pétrole, prix moyen du WTI de l’année

AnnéePrix ($/b)
201751,03
201865,66
201955,65

Le prix a augmenté de 29% entre 2017 et 2018, et les réserves prouvées de 11,9%.

Pour le gaz, prix spot au Henry Hub (NYMEX)

AnnéePrix ($/MBtu)
20172,99
20183,35
20192,60

Le prix a augmenté de 12% entre 2017 et 2018, et les réserves prouvées de 8,7%.

Puisqu’on connaît déjà les prix de 2019, on peut déjà remarquer que ces beaux résultats 2018 devraient être revus à la baisse à fin 2019 (baisse de 15% du prix du pétrole et de 22% du prix du gaz entre 2018 et 2019). Mais le chiffre des réserves pour une compagnie pétrolière est un des éléments de sa communication financière parmi les plus importants. On vient de voir que Chevron préfère annoncer une perte de plus de 10 G$ sur le revente de réserves non conventionnelles qu’une révision à la baisse de ces réserves si la compagnie les avait gardées dans son portefeuille.

On sait aussi que les montants dépréciés, les pertes et les banqueroutes du secteur non conventionnel aux Etats-Unis établissent que la plupart de ces réserves « prouvées » ne satisfont pas le critère de commercialité.


[1] En pratique, depuis qu’on a prouvé l’existence des systèmes pétroliers il y a environ un siècle pour la plupart

[2] Moyenne arithmétique non pondérée du prix au premier jour du mois

Gonflette

L’entrée de l’Aramco sur le Tadawul le 5 décembre s’est faite à 32 Rials Saoudiens l’action, soit environ 1,7 T$ pour l’entreprise, ce qui n’a pas fait plaisir au grand modernisateur[1] qui voulait une valorisation de 2 T$ pour la société nationale.

Rappelons que le pourcentage de l’Aramco mis sur le marché est 1,5%.

Comment augmenter rapidement le cours de l’action pour satisfaire le prince ?

Quelques amicales pressions sur des riches Saoudiens (il en existe), des prêts avantageux pour des Saoudiens un peu moins riches (ou initialement réticents, il en existe aussi) et des offres d’achat après la clôture sur un volume réduit des actions existantes (moins de 1% du total). Un petit volume d’achats avec un gros effet de levier permet des miracles, et mercredi 11, le cours de l’action a atteint 38,7 RS, permettant de dépasser le seuil magique.

Une prise de bénéfices a ramené la valorisation de l’Aramco à 36,80 Sole Risk, soit 1,96 T$.

A part satisfaire l’ego du prince, ce chiffre n’a aucune valeur. Il ne peut pas servir de base à une nouvelle vente d’actions sur une autre bourse, et ce n’est pas lui qui servirait pour appuyer une éventuelle recherche d’un prêt par l’entreprise ou l’Arabie Saoudite.

En revanche, à 2 T$, le ratio du dividende garanti[2] sur la valeur de l’action est devenu nettement moins bon que celui d’autres compagnies internationales cotées.


[1] Celui-là même qui ne recule pas devant le découpage manuel des opposants qui l’irritent

[2] Soit 75G$ en 2020

Repsol

Le 2 décembre, Repsol annonce sa décision de devenir neutre en carbone d’ici 2050. Pour une compagnie pétrolière, c’est un peu compliqué, avec un recours à la capture et stockage ou réutilisation du carbone qui devrait permettre une réduction de 70%, et la plantation d’arbres pour le reste.

Le communiqué explique ensuite que cela conduit Repsol à déprécier ses actifs à hauteur de 4,8 milliards d’euros (G€) après impôt. Ça représente 8% du total de ses actifs, et environ 15% de ses capitaux propres. La justification donnée est une révision à la baisse de l’hypothèse de prix de vente du pétrole et du gaz pour tenir compte des engagements de l’accord de Paris sur le climat.

Malheureusement, ils ne donnent pas leurs nouvelles hypothèses de prix, ni le lien entre les objectifs climatiques et le prix. Repsol continuera son métier de producteur d’hydrocarbures comme avant, simplement les vendra moins cher. On comprendrait mieux s’ils justifiaient la dépréciation par une hausse des coûts de production (investissements et énergie pour capter et stocker le carbone, coût des jeunes arbres, …).

Ils ne manquent en tout cas pas de cash pour investir puisqu’ils ont prévu de consacrer 1 G€ de leur trésorerie au rachat de leurs actions en 2020.

200 milliards

C’est le nombre total d’actions de l’Aramco.

Si chaque habitant de la planète disposait de 80 $, il pourrait acheter 10 actions, et l’Arabie Saoudite resterait encore majoritaire.

Si Greta suggère à ses suiveurs d’acheter une action pour participer à l’Assemblée Générale annuelle de l’Aramco, cela deviendrait difficile de trouver une salle et de laisser un temps de parole correct à chaque actionnaire.

Heureusement pour l’Arabie Saoudite, le droit boursier saoudien ne prévoit pas que chaque actionnaire ait droit à grand-chose d’autre qu’un dividende.